中金公司研报觉得苍井空快播，短期（1—3个月）AH价差仍有收窄空间，港股高潮弹性有望好于A股，在此时代重心关怀外部不笃定性对AH价差影响。中期（3个月到1年）维度需不雅察A股港股在估值、上风产业上的景气度变化，若我国稳增长策略加码带来投资者信心进一步回升，偏影响A股盈利的地产链、新动力链压力释缓，A股有望相对港股从头占优。

　　正文：

　　中金：A股港股比较新范式

A股港股比较新范式

　　A股与港股的比较或插足新范式。近期我国科技鸿沟如DeepSeek的突破催化A股和港股研究板块彰着高潮，AI叙事的变化反馈在中国钞票尤其是科技钞票的重估。值得详确的是本轮高潮中A股和港股推崇相反较大，1月14日底部反弹以来，恒生指数和恒生科技分别高潮22.0%和35.0%，突破2024年10月的高点，相较之下沪深300和创业板指/科创50涨幅较小，距离前期高点仍有距离。2023年年头咱们发布法子论讲述《如安在A股和港股中作念出遴荐？》，强调我国经济基本面和好意思元强弱关于A股和港股比较的进军性，连年跟着投资者结构、轨制和资金面等结构性因素的变化（图表1-2），咱们觉得A股和港股的比较可能冉冉插足新范式，需要商量内资对港股订价的影响力上升，何况投资者在两地阛阓有策画可能更纯真摆脱。本篇讲述咱们在前期框架的基础上，提议A股和港股比较需要深爱的新范式变化，并以此预测后市A股和港股的相对推崇。

图表1：A股与港股推崇相反影响因素

　　贵府起原：中金公司研究部

　　图表2：港股投资者结构出现结构性变化，AH比较或插足新范式

　　贵府起原：中金公司研究部

　　本轮港股跑赢A股阛阓有哪些不同特征？

　　1）2024年头以来AH溢价趋势性回落。2024年头A股和港股共振见底以来，港股出现了三轮较为彰着的高潮行情，其中2024年3月-5月以及2025年1月中旬以来的两轮行情彰着跑赢A股，恒生沪深股通AH溢价指数（HSAHP.HI）在2024年2月突破161之后，运转趋势性下行至130近邻，即AH两地上市股票价差出现趋势性料理。AH价差料理在已往几年并不淡薄，但2019年以来的价差料理常常幅度较小且合手续时候短，常常合手续时候不越过半年（图表3）。从结构层面来看，本轮价差彰着料理主要为两类行业，一是金融、公用功绩为代表的红利低波板块；另一类主要是前期溢价高，何况现时程气回升的信息工夫板块（图表4）。

图表3：2024年年头以来，AH溢价水平在资格了5年上升后出现趋势性回落

　　注：剔除A股及港股阛阓单边来回日历

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

　　图表4：行业层面，2024年头以来不同业业AH溢价水平均出现趋势性回落，本轮价差彰着料理主要为红利低波以及信息工夫板块

　　注：剔除A股及港股阛阓单边来回日历

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

　　2）历史上港股跑赢依赖“里面经济强，外部好意思元弱”，本轮并非如斯。2023年年头咱们发布法子论讲述《如安在A股和港股中作念出遴荐？》觉得，A股和港股有五大核心相反：a）投资者结构：港股外洋机构投资者占比高，A股个东谈主投资者来回量占比较高，表里资默契相反导致价差；b）来回轨制：港股如个股卖空机制等影响价差；c）流动性：港股流动性弱于A股，何况对外资较为依赖；d）港股的再融资机制等相对宽松；e）汇率：投资者需要承担东谈主民币兑港币汇率的敞口。由于外资影响相对更大，使得港股推崇一方面依赖我国的基本面，一方面受外部环境和资金面因素影响更大，卖空机制和流动性影响估值订价，成为A股与港股推崇相反的原因。咱们通过复盘历史上港股合手续跑赢A股的区间（如2015.6-2016.9、2016.12-2018.6、2020.10-2021.4、2022.11-2023.1），发现国内经济基本面和企业盈利彰着走强，大要外洋流动性宽松谐和好意思元走弱，时时是港股跑赢的进军配景，此外地缘风险下降亦然港股跑赢的进军环境（图表5）。

图表5：历史上港股跑赢阶段时时好意思元指数下行或国内基本面强劲反弹

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　　2024年以来港股跑赢的宏不雅环境与历史相反较大。里面来看，2024年以来国内经济仍不息低通胀现象，GDP平减指数自2023年二季度以来运动7个季度同比下滑，实体企业盈利同比下滑，客岁924以来宏不雅策略积极发力并取得一定后果，然则通胀、房地产和微不雅企业盈利等变量改善收效仍需时候；外部方面，2024年以来好意思联储降息节律慢于预期，好意思元尽管出现过阶段回落，但合座仍在105足下的偏强核心水平，特朗普当选总统以来环球经济策略不笃定性指数也在上升（图表6）。近一年以来表里部环境天然边缘上有意好港股的积极变化，但比拟以往的周期，似乎关于港股大幅跑赢的解说力度相称有限。

图表6：特朗普当选总统以来环球经济策略不笃定性指数上升

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　　内资影响力上升成为影响A股与港股比较的进军结构性因素

　　历史上在资金层面，港股阛阓外资机构影响较大，A股体现为内资机构或个东谈主投资者轮动，外资与内资投资想路的相反，以及外资在不同阛阓的跨境流动是A股和港股诸多相反的进军影响因素之一。但连年来港股的投资者结构出现了系统性变化，外资流入减缓并跟随阶段性流出，南向资金对港股的合手股比例和来回占比系统性普及，A股本人的投资者结构也发生了变化，个东谈主投资者的影响力有回升迹象，需要咱们从头想考A股和港股比较的框架，具体变化如下：

　　连年内资对A股及港股影响力进一步普及，外资影响边缘略削弱。2021年以后跟随外洋地缘风险上升和好意思联储货币策略变化，外资在中国阛阓的配置发生变化。境外资金在A股的合手股市值2021年年末岑岭期为3.9万亿元，至2024年底降至2.9万亿元，合手股占A股摆脱流通市值也从2021年头的10%足下降至7.5%，内资占A股摆脱流通市值比重进一步普及（图表7）。港股手脚外资更聚拢配置的阛阓，参考EPFR数据，2022年以来投向环球的主动基金对港股呈现净流出，对中资股的配置比例从前期的超配转为低配，适度2024年底低配约1.1个百分点（图表8），可能意味着现时外资关于港股的订价权比拟已往边缘削弱。被迫资金仍呈现一定的净流入（图表9）。

图表7：2021年以来外资合手A股市值及合手股占比有所下滑

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图表8：2022年以来外洋主动基金为中国保管低配，适度客岁年底低配约1.1个百分点

　　贵府起原：EPFR，中金公司研究部

图表9：尽管被迫资金呈现一定净流入，但影响更大的主动外资合手续净流出

　　贵府起原：EPFR，中金公司研究部

　　同期南向资金合手续加大港股配置力度，对港股订价影响力上升。1）从合座净流入角度，2024年南向资金成交净买入7440亿元，创港股通开通以来新高，2025年开年两个月也大幅净流入2615亿元，不同于以往大涨时代南向资金放缓，本次呈现指数上行和南向资金共振，为港股提供了进军的流动性救援（图表10）；2）从来回额占比来看，南向资金成交额/港股成交额自开通以来趋势性普及，2024年以来彰着加快，现时南向资金来回额占港股主板平均已突破30%，要是占港股通来回额比重则高达35%。比拟于2021年头的内地资金投资港股飞腾时南向资金18%的占比，当赶赴来占比无疑意味着内资对港股订价的影响力进一步上升。3）从合手股占比角度，南向资金合手股占港股的比例也呈现趋势性上升，现时为10.9%，比拟2021年头的5%也彰着更高（图表11）。4）从机构投资者配置的角度，跟着公募基金投资范围对港股的阴私进程上升，2020年以来主动型公募基金对港股的配置比例彰着上升，但2021-2022年港股着落阶段有所回落，2023年以来公募基金对港股的配置比例再度上升，何况在2024年由年头8.3%普及至12.7%，与此同期在A股的配置比例有所下降（图表12）。咱们觉得主动型公募的行动在机构投资者中或有一定的配置代表性。5）从结构层面，南向资金的配置偏好主要有两类，一类具有更高股息率的红利钞票，2022年以来南向资金大幅增配高股息央企，其中中国电信、中国神华南向资金合手股占流通港股的比重超50%，何况适度现在港股核心央企的股息率仍比拟A股平均逾越1.7个百分点；另一类主要是从稀缺性角度，配置A股相对短少的市值较大的互联网等“软转换”板块，以及部分生物科技看法，南向资金在主要科技龙头的合手股占比雷同也上升至10%以上（图表14-图表16）。

图表10：2024年南向资金净流入7440亿元创港股通开通新高，年头以来大幅净流入2615亿元

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

图表11：南向资金成交额占等到合手股占比趋势性普及，现时南向资金成交额占比平均突破30%，合手股占比10.9%，彰着高于2021年年头

　　注：南向资金成交额使用南向营业金额两者较大值估算

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

　　图表12：主动基金对港股配置比例合手续上升，现在已上升至历史最高水平

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

图表13：A股主动偏股型基金总限制缩水，季度净赎回限制有所走阔

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

图表14：南向资金对核心央国企看法合手仓金额及合手仓占比稳步普及

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

图表15：2022年以来南向资金大幅增配高股息央企

　　注：数据适度2025年2月18日

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

图表16：南向资金对部分互联网及科技龙头合手股比例上升，其中中兴通讯、药明生物、中芯国际等占比较高

　　注：数据适度2025年2月18日

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

　　被迫资金和个东谈主投资者再度活跃近期成为A股进军的增量资金起原。近3年以来A股投资者结构也有所变化，占A股摆脱流通市值最高的机构投资者为公募基金，连年公募基金出现了主动和被迫型基金限制的分化，主动偏股型基金占A股摆脱流通市值由7.9%降至4.9%（图表17），与此同期股票ETF限制合手续彭胀并越过主动型基金，而且通过穿透合手有东谈主，2024年中报股票型ETF约3成主要由个东谈主投资者合手有，成为个东谈主投资者入市的进军渠谈。而且客岁924策略转向以来，个东谈主投资者信心回稳，入市积极性上升，客岁10月上交所新增开户数685万户创下2016年以来的新高，两融来回彰着活跃，适度现在两市融资余额比拟客岁9月低点也增长越过5000亿元（图表18-19）。对比来看，港股和A股在投资者结构层面，雷同濒临外资影响边缘下降，内资尤其是内资机构投资者对港股的影响变大，被迫资金和个东谈主投资者对A股的影响变大，不同投资者对基本面和策略面默契的相反，可能使得A股和港股在走势上出现背离。

图表17：连年来A股投资者结构有所变化，个东谈主投资者影响力提高

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

图表18：现时两市融资余额比拟9月低点增长越过5000亿元

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

图表19：两融资金活跃度处于高位水平

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

　　上述资金面结构变化的原因？

　　内地资金南下的底层原因是港股在产业结构、酬金与估值的诱骗力和轨制优化，本人对港股订价的谈话权上升也对资金流入有正反馈：

　　1）港股“软转换”行业占比较高，龙头公司受益AI产业趋势。A股及港股阛阓行业分散存在一定相反，咱们以沪深300及恒生指数为代表狡计各行业权重，其中A股的中游制造行业占比约20%，电力开采新动力单一改行占比超8%，亦然A股盈利受影响的主要鸿沟，港股的中游制造行业权重仅为4.5%足下。另一方面，港股领有较多市值较大、且主要是互联网龙头为代表的“软转换”行业，咱们估算对应行业恒生指数权重占比达32.5%，港股也有部分优秀的硬件龙头，以及造车新势力和生物科技亦然港股比拟A股的秉性鸿沟（图表20-21）。咱们觉得本次DeepSeek取得突取销了改换宏不雅叙事，云狡计、AIDC和算力等要领的需求有望获取笃定性增长，以及卑鄙端侧AI和诓骗鸿沟也将渐渐受益，港股比拟A股稀缺的这部分科技龙头企业径直纳益AI产业趋势。关于国内公募基金为代表的偏好高质料成长股的机构而言，港股的稀缺产业具备较高的配置价值，咱们统计2024年四季度主动偏股型公募关于这部分稀缺产业龙头的配置占比高达61.7%。

图表20：恒生指数成份股中科技板块以互联网、软件等“软转换”为主

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

图表21：沪深300成份股中，中游制造及硬科技权重占比更高

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

　　2）从估值和鼓吹酬金角度，港股也具备诱骗力。永久以来港股比拟A股存在彰着的估值折价，即使在2025年头以来港股的这轮大幅高潮之后，现时恒生指数与沪深300的市盈率TTM分别为10.0x和12.6x（图表22），港股仍有估值上风。结构上按照内资偏好的红利与科技成长两侧来分辩，AH两地上市的典型红利看法中，港股股息率彰着高于A股，多量逾越1.7个百分点，关于深爱分成酬金的险资而言港股红利钞票具备更强的诱骗力（图表23）；从科技成长类行业来看，港股的互联网龙头多量ROE水平高于10%，在本轮高潮之前估值接近于传统行业（图表24），举例京东集团对应的2024年预测市盈率不及10倍，腾讯控股不及15倍，在本轮建树经过中，咱们估算的“科技十巨头”的市盈率估值合座从12倍建树至17倍足下（图表25），比拟A股和外洋企业仍有估值诱骗力。而且港股互联网龙头连年积极开展股票回购，举例腾讯在2023年年报中秘书将开展不少于千亿港元的股票回购议论，即使成长性比拟已往有所下降，但雅致的鼓吹酬金使其仍然具备诱骗力。

图表22：港股阛阓仍然具有估值上风

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

图表23：AH两地上市的典型红利看法，港股股息率彰着高于A股

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

图表24：港股科技龙头本轮高潮前估值接近传统行业

　　贵府起原：FactSet，中金公司研究部

图表25：咱们估算的“科技十巨头”的市盈率估值合座从12倍建树至17倍足下

　　贵府起原：Bloomberg，中金公司研究部

　　3）轨制层面握住优化也有意于资金南下。内地和香港的监管层在通达互联互通、救援香港阛阓踏实发展方面作念出较多死力，2022年互联互通ETF推出丰富两地购买居品范围，2023年港币-东谈主民币双柜台方式推出有助于镌汰换汇成本，2024年扩大沪深港通看法范围使得两地投资者可投资范围扩容，此外港交所刊发优化“A+H”上市律例议论文献，镌汰港股刊行门槛，诱骗更多优质A股公司赴港上市，进一步提高港股钞票质料（图表26）。轨制层面为内资南下港股创造了较好的条目和减轻了投资阻力。

图表26：连年来A股及港股阛阓来回轨制及互联互通轨制合手续优化

　　贵府起原：证监会官网，港交所官网，中金公司研究部

　　4）内资对港股的影响力上升，也匡助对冲主动外资阶段性流出时的影响。2021年头内资大幅南下之后，港股在3年时代挪动较多，内资偏好的恒生科技指数最大跌幅一度达到75%，以至有个别机构重仓股出现90%以上的跌幅。这个经过跟随的是外部好意思联储大幅加息，以及地缘政事风险上升，好意思债收益率和好意思元大幅走强，外资阶段性流出压力较大，港股指数跌破以往的估值核心下限（图表27），其时即便港股估值以及优质企业具备诱骗力，内资关于港股的配置仍相对严慎。然则跟着外资流出岑岭已过何况达到彰着低配的现象，好意思国通胀拐点出现以及好意思联储从罢手加息到运转降息，10年期好意思债收益率自2023年10月突破5%以后，阛阓暂未预期好意思债收益率进一步冲破上限，年头以来中好意思关系的边缘变化也好于此前的偏悲不雅预期。与此同期，外资在港股份额的下降也对应南向资金份额的上升，当外部风险下降以及关于外资流出的担忧有所下降，且内资对港股订价影响力上升，在此配景下恒生指数与标普500的研究扫数降至2000年以来最低，然则与沪深300指数的研究性处于历史高位（图表28）。不错预期将来内资将愈加基于公司基本面、估值等因素在A股和港股作念出遴荐，南向资金流入与内资影响力普及酿成了积极的正反馈。

图表27：已往三年间外资流出港股阛阓压力较大，港股指数跌破以往的估值核心下限

　　贵府起原：FactSet，中金公司研究部

图表28：恒生指数与标普500的研究扫数降至2000年以来最低，然则与沪深300指数的研究性处于历史高位

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

　　A股资金面自客岁9月之后在策略预期影响下快速悠扬，有策画层和监管层关于本钱阛阓的积极呵护，提振了普遍投资者的信心并改善了风险偏好。

　　将来A股和港股之间的比较可能有哪些新变化？

　　咱们觉得已往A股与港股比较的进军前提是外资此前对港股影响力较大，然则跟着内资合手股和成交占比普及，以及对订价的影响力上升，A股和港股已往比较的框架不得不商量这一结构性因素变化，插足一个新的比较范式。具体可能有以下特征：

　　1）外部因素对港股影响仍大于A股，但外部因素沉着时港股对内资的配置诱骗力普及。由于港股离岸金融阛阓的特征，以及外资合手股比例仍然较高，港股受外部因素影响仍然大于A股，外资基于环球流动性的周期、中国与外洋经济周期相对强弱、地缘因素变化来遴荐是否配置港股的特征咱们觉得莫得发生趋势性变化。然则当外部周期因素较为沉着大要改善时，需要深爱内资基于公司基本面质料和估值水平在两个阛阓作念出遴荐，联结港股上市公司合座估值更低，何况不管是成长依然红利格调的公司回馈鼓吹力度更大，可能诱骗内地资金加大配置比例。尤其在港股秉性的产业（软转换、生物科技）景气度较好时期，港股获取资金配置的上风可能进一步彰着。

　　2）AH溢价水平仍有望趋势性收窄，深爱港股红利、科技和高价差板块的价差料理契机。历史上由于港股与A股投资者结构相反大，以及港股流动性不如A股，成为AH股价差永久较大的进军原因，但基于前述分析外资流出的负向冲击减小，南向资金为港股普及流动性救援，以及内资在A股和港股配置遴荐的摆脱度上升，咱们斟酌AH两地上市股票的价差有望趋势性收窄。结构层面，已往由于外资对港股配置愈加偏重基本面，因此基本面改善常常是行业或个股AH价差收窄的进军因素，何况外资偏好度大要表里资不合度是个股AH价差的进军决定因素。但跟着内资影响力的上升，咱们觉得除了基本面改善之外，内资偏好配置的板块可能出现更彰着的价差收窄，举例险资偏好配置的红利板块（银行、电信和公用功绩等），内资机构偏好进程高于外资的高景气信息工夫板块（半导体、通讯和软件等）；个东谈主投资者偏好配置的非银和中小市值公司若价差过大，也存在价差料理的契机（图表29-图表30）。

图表29：AH溢价水平相对较高个股

　　注：主要筛选条目包括：1）总市值大于100亿元；2）AH溢价方针大于60；3）近三年平均ROE大于3%；4）数据适度2025年2月28日

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

图表30：公募基金与外资合手仓偏好上合座较为相似，公募更偏好半导体，外资更偏好银行和电力

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

　　3）A股订价比拟以往需要更多商量投资者结构变化。2016年以来A股阛阓机构化进程握住普及，边缘上公募基金、保障等对阛阓影响力普及（图表32），客岁9月以来跟随投资者信心建树，个东谈主投资者更为积极入市，成为进军增量资金，主动型机构合手股占比阶段性下降，A股的换手率核心有所抬升（图表31）。个东谈主投资者成交和市值占比的边缘回升对阛阓格调也将带来影响。

图表31：A股换手率比拟2016年以来阛阓核心水平彰着抬升

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

图表32：2016年以来A股阛阓机构化进程握住普及，主导阛阓订价的机构从外资到公募基金，再到保障资金

　　注：数据适度2024年6月30日

　　贵府起原：上市公司数据，上交所，基金业协会，社保基金理事会，证券业协会，东谈主社部，中国东谈主民银行，证监会，Wind，中金公司研究部

　　4）港股订价比拟以往可能需要更多商量预期因素，节律变化频率或上升。针对中国阛阓，常常内资比拟外资有更彰着的信息上风，关于策略信号大要先行方针等也更为敏锐。内资占比在港股普及配景下，也或影响港股的阛阓节律。举例本次DeepSeek突破激发的预期变化，在港股体现为一轮更快速的估值建树。

　　5）现时外资对中国阛阓合座偏低配，中外阛阓风险溢价相反较大，将来需要关怀外资回流后劲对两地阛阓的相反影响。中国股票阛阓客岁9月风险溢价上升至历史高位，与外洋阛阓酿要素化（图表33），其时主动外资阶段性流出并对中国阛阓处于低配现象，这也意味着跟随不利因素扭转，有意条目增多，中国阛阓风险溢价有望趋势性下降，环球资金流向也有望回转并回流中国阛阓，届时关于港股的影响弹性也或大于A股。

图表33：中好意思风险溢价差距酿要素化

　　贵府起原：Wind，中金公司研究部

　　详尽来看苍井空快播，咱们觉得将来A股和港股的比较分析，需要在咱们2023年提议的分析框架基础上，增多对两地阛阓投资者结构变化的结构性因素商量：1）外部来看，年头以来中好意思关系的边缘变化好于此前偏悲不雅预期，但将来仍然存在不笃定性，近期中金宏不雅组指示关怀好意思国经济的下行风险，私东谈主部门在特朗普胜选后积贮的乐不雅情谊在消亡，外部不笃定性对国内阛阓的影响可能冉冉加大；2）里面来看，客岁9月以来我国宏不雅策略积极发力，经济举止呈现边缘改善迹象，将来重心关怀国内通胀的改善，以及微不雅企业现款流和盈利变化；DeepSeek的突破改换了我国科技转换的叙事，投资者风险偏好在上升；3）产业结构景气度和估值对比来看，本轮反弹建树后，港股仍比拟A股有一定上风。因此咱们觉得短期（1-3个月）AH价差仍有收窄空间，港股高潮弹性有望好于A股，在此时代重心关怀外部不笃定性对AH价差影响。中期（3个月到1年）维度需不雅察A股港股在估值、上风产业上的景气度变化，若我国稳增长策略加码带来投资者信心进一步回升，偏影响A股盈利的地产链、新动力链压力释缓，A股有望相对港股从头占优。